后疫情时代，无论头部房企还是中小房企的内部生存状态已显示，行业瓶颈期已经来临。

特别是随着房企融资管理“三条红线”新政的渐行渐近，房企的发展之路将更加艰难。

“房企集中度会越来越高，30名绝对是一道坎。”一名房企内部研究人士对21世纪经济报道表示，一旦新政落地执行，中小房企会面临重大调整，一旦触及一条红线，有息负债就受限，发展不下去要不跟人合作或者等着被资本并购。“现在大家都有点焦虑，不知道后续细则会否给企业带来多大波动。”

来自券商、银行业的人士透露，金融监管层的政策已经酝酿好久，至少有2-3年了，只是借这个时机出台。消息人士还透露，接下来将开始找企业进行试点，很多细节问题如何操作执行还有待时间磨合。比如，房企收并购的时候，负债率上升了该划到哪一档?上市体系外的资产算不算三道红线范围内?要房企上报还是审计、银行主动来查，是否房企每次融资都要来一次对号入座?诸如此类的问题，还需要一段时间磨合。

可以肯定的是，这一次房企融资端的收紧，或导致马太效应。如果说此前的资管新规是一刀切，那么“三条红线”则为房企精细化管理埋下伏笔。此前土地市场调控已经逐步精细化，宏观层面也有因城施策，但是对房企的管理还没有做到精细化。

实际上，针对房地产市场过热的现象，7月以来多省市集中出台了调控政策。而此次“三条红线”规定则是从供给端的角度切入，并非为了应对过热，而是对新增开发项目数量进行限制，从根源上减少信贷资源流入。

前述人士透露，新政最少有两年的储备期，新政本质上不针对负债与否，而是防范资金链断裂，要在这个情况出现之前就把这个风险给化解掉。

回款与负债

向来嗅觉灵敏的大房企其实早已有所动作。

恒大高管在2018年就提出要在今年上半年将净负债率降至70%;从2020年上半年业绩数据来看，融创净负债率大幅下降23个百分点。另一方面，头部房企也在加速回款。以旭辉为例，今年前7个月，旭辉的销售和回款已双双突破千亿。

21世纪经济报道记者梳理统计了行业内排名10-60位的典型房企最近几年的财报数据，发现在2019年，房企综合回款率和销售回款率出现了一个分水岭。

一名房企人士指出，回款不好是因为销售，大房企这两年重点布局二线和强三线的城市，业内排名30-60，甚至往后的，还在调整土储结构过程中。与此同时，房企拿地很热，钱从哪来?在回款不好的前提下，只有通过负债获取资金。“从政府角度不愿意面对过多风险，现在这一波金融危机与全球宽松不一样，这一波还用房地产做蓄水池的话，金融安全就有问题。”

房企仍需要平衡投资与回款，因为30强房企中，触及“三条红线”的情况已经不容小觑。根据2019年年报数据，30强房企中有9家房企触及了三条红线，5家触及两条红线，11家触及一条红线，这意味着新政一旦全面实施，多数房企融资端将面临较大的收缩压力。

而在2019年30强房企中，多数房企有息负债的增速超过了15%，这表明后续房企整体降杠杆的压力会比较大。

资产负债率是体现房企运营能力的重要指标。若要降低这一指标，就需要房企增强销售力度，加快存货周转速度，扩大预收款项规模，与此同时，捂盘惜售行为也会受到打击。大部分30-60强的房企，资产负债率下调均比较缓慢，尤其是像新力这样处于规模扩张周期的房企，前后两年的资产负债率不过是1个百分比的差距。

一方面，有息负债的下降要依靠房企自身现金流的改善，才能使得偿债规模超过新增规模。但对于长期依赖杠杆经营的房企而言，短期内债务化解的难度比较高，因此现阶段，房企对债务可能更偏向于存量管理。另一方面，由于扩大非控制性股东权益的难度更低，房企或更倾向于借助扩大少数股东权益规模来降低净负债率，这意味着房企联营、合营的事件可能增多，明股实债的风险也可能上升。

因此，“三条红线”中现金短债比进一步强调资金回收的效率，要求房企压缩回款周期，保证经营性现金流的充沛，而非通过借新还旧等方式，依靠债务资金维持表面流动性的稳定。其次，现金短债比的考核也有助于改善房企的融资结构，重点打击“短借长还”等行为，从这一角度看，未来房企对长期债务资金的依赖度有可能会提高。

回款与拿地

据21世纪经济报道统计，2020年上半年，拿地投资超过销售回款50%的房企包括建发、金科、蓝光、荣盛发展等。

房企拿地积极性增强的原因之一就是销售端的持续回暖。与此同时，上半年流动性总量宽松的环境下，整体融资环境改善，房企拿地积极性提升。一季度商品房开发贷余额同比增速小幅抬升，二季度有所回落，但仍然维持两位数增长;从土拍市场的表现来看，今年4月100大中城市住宅类土地溢价率达到25%，5月至今维持在15%-20%，高于去年同期水平，表明疫情并没有给房企拿地造成太大的影响，其融资环境反而因货币政策的放松而有所改善，房企拿地的积极性也随之提高。

房地产是周期性行业，在以往的小周期规律中，房企为了维持并扩大销售规模，自然在销售的同期进行拿地补库存，就如2009-2011年和2012-2014年这两轮小周期中，2010年和2013年销售放量的当年土地也相应放量，销量和拿地之间更多呈现是供需同步。但在2015年初开始的本轮小周期中，在2016年销售放量的当年拿地却是缩量了，绿城就是很典型的例子。绿城在2016年、2017年拿地近乎停滞，这导致今年上半年销售现金回款率虽然超过95%，但是结转面积下降约30%;绿城2019年全年销售回款率维持在87%，2019年上半年回款率88%，其管理层透露，今年全年回款率会比上半年略有下调。

一方面，从宏观环境来看，金融去杠杆政策已经告一段落。2019年末的中央经济工作会议指出，“我国金融体系总体健康、具备化解各类风险的能力”，“保持宏观杠杆率基本稳定”。

另一方面，房企的杠杆率也已经自2017-2018年高位下行。2019年A股房企平均净负债率79.4%，同比-12.3pct，目前已经处于相对合理的位置。后续行业规模稳中略降、集中度提升的格局也将促使主流房企保持相对平稳的杠杆率。

华创证券指出，当前销售毛利率已出现阶段性见底，以阳光城为例，2019年末有息负债1,107亿元，其中银行贷款、债券类和其他分别占比47%、28%和25%。假设以上渠道融资成本分别下行50BP、80BP和300BP，则对应2020年利息费用/营收下降3.4%。假设存量债务久期为3年，则对应到年内利息费用/营收下降1.1%。

业内人士指出，若新政实施，净负债率的降低有赖于有息负债的压降，或者合并权益的扩张。在行业毛利率降幅趋缓、甚至阶段性见底的同时，今年融资成本的显著下行将进一步助力销售净利率形成阶段性底部，甚至部分优质房企将呈现净利率见底回升。

关键词： 房企资金链