后疫情时代,无论头部房企还是中小房企的内部生存状态已显示,行业瓶颈期已经来临。

特别是随着房企融资管理“三条红线”新政的渐行渐近,房企的发展之路将更加艰难。

“房企集中度会越来越高,30名绝对是一道坎。”一名房企内部研究人士对21世纪经济报道表示,一旦新政落地执行,中小房企会面临重大调整,一旦触及一条红线,有息负债就受限,发展不下去要不跟人合作或者等着被资本并购。“现在大家都有点焦虑,不知道后续细则会否给企业带来多大波动。”

来自券商、银行业的人士透露,金融监管层的政策已经酝酿好久,至少有2-3年了,只是借这个时机出台。消息人士还透露,接下来将开始找企业进行试点,很多细节问题如何操作执行还有待时间磨合。比如,房企收并购的时候,负债率上升了该划到哪一档?上市体系外的资产算不算三道红线范围内?要房企上报还是审计、银行主动来查,是否房企每次融资都要来一次对号入座?诸如此类的问题,还需要一段时间磨合。

可以肯定的是,这一次房企融资端的收紧,或导致马太效应。如果说此前的资管新规是一刀切,那么“三条红线”则为房企精细化管理埋下伏笔。此前土地市场调控已经逐步精细化,宏观层面也有因城施策,但是对房企的管理还没有做到精细化。

实际上,针对房地产市场过热的现象,7月以来多省市集中出台了调控政策。而此次“三条红线”规定则是从供给端的角度切入,并非为了应对过热,而是对新增开发项目数量进行限制,从根源上减少信贷资源流入。

前述人士透露,新政最少有两年的储备期,新政本质上不针对负债与否,而是防范资金链断裂,要在这个情况出现之前就把这个风险给化解掉。

回款与负债

向来嗅觉灵敏的大房企其实早已有所动作。

恒大高管在2018年就提出要在今年上半年将净负债率降至70%;从2020年上半年业绩数据来看,融创净负债率大幅下降23个百分点。另一方面,头部房企也在加速回款。以旭辉为例,今年前7个月,旭辉的销售和回款已双双突破千亿。

21世纪经济报道记者梳理统计了行业内排名10-60位的典型房企最近几年的财报数据,发现在2019年,房企综合回款率和销售回款率出现了一个分水岭。

一名房企人士指出,回款不好是因为销售,大房企这两年重点布局二线和强三线的城市,业内排名30-60,甚至往后的,还在调整土储结构过程中。与此同时,房企拿地很热,钱从哪来?在回款不好的前提下,只有通过负债获取资金。“从政府角度不愿意面对过多风险,现在这一波金融危机与全球宽松不一样,这一波还用房地产做蓄水池的话,金融安全就有问题。”

房企仍需要平衡投资与回款,因为30强房企中,触及“三条红线”的情况已经不容小觑。根据2019年年报数据,30强房企中有9家房企触及了三条红线,5家触及两条红线,11家触及一条红线,这意味着新政一旦全面实施,多数房企融资端将面临较大的收缩压力。

而在2019年30强房企中,多数房企有息负债的增速超过了15%,这表明后续房企整体降杠杆的压力会比较大。

资产负债率是体现房企运营能力的重要指标。若要降低这一指标,就需要房企增强销售力度,加快存货周转速度,扩大预收款项规模,与此同时,捂盘惜售行为也会受到打击。大部分30-60强的房企,资产负债率下调均比较缓慢,尤其是像新力这样处于规模扩张周期的房企,前后两年的资产负债率不过是1个百分比的差距。

一方面,有息负债的下降要依靠房企自身现金流的改善,才能使得偿债规模超过新增规模。但对于长期依赖杠杆经营的房企而言,短期内债务化解的难度比较高,因此现阶段,房企对债务可能更偏向于存量管理。另一方面,由于扩大非控制性股东权益的难度更低,房企或更倾向于借助扩大少数股东权益规模来降低净负债率,这意味着房企联营、合营的事件可能增多,明股实债的风险也可能上升。

因此,“三条红线”中现金短债比进一步强调资金回收的效率,要求房企压缩回款周期,保证经营性现金流的充沛,而非通过借新还旧等方式,依靠债务资金维持表面流动性的稳定。其次,现金短债比的考核也有助于改善房企的融资结构,重点打击“短借长还”等行为,从这一角度看,未来房企对长期债务资金的依赖度有可能会提高。

回款与拿地

据21世纪经济报道统计,2020年上半年,拿地投资超过销售回款50%的房企包括建发、金科、蓝光、荣盛发展等。

房企拿地积极性增强的原因之一就是销售端的持续回暖。与此同时,上半年流动性总量宽松的环境下,整体融资环境改善,房企拿地积极性提升。一季度商品房开发贷余额同比增速小幅抬升,二季度有所回落,但仍然维持两位数增长;从土拍市场的表现来看,今年4月100大中城市住宅类土地溢价率达到25%,5月至今维持在15%-20%,高于去年同期水平,表明疫情并没有给房企拿地造成太大的影响,其融资环境反而因货币政策的放松而有所改善,房企拿地的积极性也随之提高。

房地产是周期性行业,在以往的小周期规律中,房企为了维持并扩大销售规模,自然在销售的同期进行拿地补库存,就如2009-2011年和2012-2014年这两轮小周期中,2010年和2013年销售放量的当年土地也相应放量,销量和拿地之间更多呈现是供需同步。但在2015年初开始的本轮小周期中,在2016年销售放量的当年拿地却是缩量了,绿城就是很典型的例子。绿城在2016年、2017年拿地近乎停滞,这导致今年上半年销售现金回款率虽然超过95%,但是结转面积下降约30%;绿城2019年全年销售回款率维持在87%,2019年上半年回款率88%,其管理层透露,今年全年回款率会比上半年略有下调。

一方面,从宏观环境来看,金融去杠杆政策已经告一段落。2019年末的中央经济工作会议指出,“我国金融体系总体健康、具备化解各类风险的能力”,“保持宏观杠杆率基本稳定”。

另一方面,房企的杠杆率也已经自2017-2018年高位下行。2019年A股房企平均净负债率79.4%,同比-12.3pct,目前已经处于相对合理的位置。后续行业规模稳中略降、集中度提升的格局也将促使主流房企保持相对平稳的杠杆率。

华创证券指出,当前销售毛利率已出现阶段性见底,以阳光城为例,2019年末有息负债1,107亿元,其中银行贷款、债券类和其他分别占比47%、28%和25%。假设以上渠道融资成本分别下行50BP、80BP和300BP,则对应2020年利息费用/营收下降3.4%。假设存量债务久期为3年,则对应到年内利息费用/营收下降1.1%。

业内人士指出,若新政实施,净负债率的降低有赖于有息负债的压降,或者合并权益的扩张。在行业毛利率降幅趋缓、甚至阶段性见底的同时,今年融资成本的显著下行将进一步助力销售净利率形成阶段性底部,甚至部分优质房企将呈现净利率见底回升。