前一段时间，复星医药因为辉瑞新冠疫苗一度成为市场关注的重点，股价出现短暂的上涨，但随后便偃旗息鼓。事实上，作为一家老牌医药公司，复星医药在二级市场上始终没能得到认可。

《每日财报》注意到，2000年，恒瑞医药上市时的市值为40亿元，同期复星医药总市值已经达到68亿元。20年过去了，恒瑞医药当下的市值已经是复星医药的三倍。

复星医药为何不被看好?

复星掌门人郭广昌曾经很无奈的表示，“我们做了很多事情，也有很多成功的案例，但都没引起外界的重视，复星的市值一直提不上去我们也很焦虑”。

一般来说，一家公司的市值主要是由盈利和估值决定的。从营收体量来看，复星医药在A股医药公司中绝对属于前列，就拿2019年的营收数据来做对比，复星医药的营收达到285.85亿元的规模，在A股市场仅略低于云南白药296亿元的营收，但显著高于恒瑞医药232亿元的营收。复星医药2019年的归母净利润约为33亿元，恒瑞医药的归母净利润约为53亿。二者有差距，但更大的差距来自估值水平。Wind数据显示，过去十年来复星医药市盈率中枢值仅为23.54倍，而同期恒瑞医药市盈率中枢值为50.92倍。

事实上，复星医药估值长期处于地位主要是因为外界对于其缺乏核心竞争力的定位。复星医药发展壮大主要是得益于资本推动下的对外兼并，公司上市20多年来通过超百起并购投资，完成了在医药制造、医药流通、医疗器械、医疗服务的全方位布局，成为当前中国产业链最全的医药公司之一。

过去20年，复星医药投资收益始终占据了净利润60%以上，2017年至2019年，复星医药投资净收益分别达到23.07亿元、18.15亿元、35.65亿元，占同期净利润的64%、60%和95%。业绩主要来源于外购的企业，使得市场普遍认为公司自身缺乏研发创新能力。

另一方面，频繁的并购也产生了大量的商誉和债务压力，截止到2020年Q3，复星医药的商誉值高达88.96亿元，短期借款为77.02亿元，长期借款为90.25亿元，资产负债率达到50.98%。

相比之下，恒瑞医药的财务状况要好的多，公司并无任何长短期借款和商誉，目前的资产负债率只有12.69%。换句话说，复星医药的业绩很大程度上得益于加杠杆，而恒瑞医药则完全依靠自身的能力。从这个角度来看，复星医药的估值水平偏低也是合理的。

未来是否有看点?

需要注意的是，尽管复星医药和恒瑞医药相比有所差距，但这却并不意味着复星医药没有看点。恰恰相反，公司已经在研发上加大投入，逐步从仿制药公司向创新药公司迈进。

2020年前三季度，复星的研发投入为18.78亿元，较2019年同期增长45.55%。相比而言，恒瑞医药前三季度研发投入33.4亿，较2019年同期增长20%，研发投入的增速已被复星超越。与此同时，进入2020年下半年之后，复星医药前期的投入已经陆续进入收获期，不断有新产品投入市场。

2020年9月9日，公司公告控股子公司上海复宏汉霖生物制药有限公司的贝伐珠单抗注射液(即HLX04)用于转移性结直肠癌及晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌治疗获国家药品监督管理局药品注册审评受理。业内人士表示，国内贝伐珠单抗治疗结直肠癌和非小细胞肺癌的市场空间可达60亿元，是具备持续成长潜力的重磅生物药之一，复星医药有希望成为首家拥有转移性结直肠癌临床Ⅲ期数据的贝伐珠单抗生物类似药开发商。

2020年12月7日，复星医药子公司上海复宏汉霖生物技术股份有限公司及其控股子公司研发的阿达木单抗注射液用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病的上市注册申请获国家药品监督管理局批准。

值得注意的是，目前国内类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病三大疾病合计拥有约1500万患者，但绝大多数患者没有得到有效治疗，以类风湿关节炎患者为例、有效缓解率仅为8.6%。究其原因，主要是由于认知率低、支付体系不支持等原因，因此相关生物药在中国的销售情况并不理想。据统计，2018年的整体市场规模也只有20-30亿左右。美国相关疾病的药物治疗渗透率约为20%，如果国内能够达到这一水平，那么相关药物的市场规模将达到500亿。

根据2020年半年报披露的信息，复星目前在研小分子创新药17项、化学改良型新药2项、生物创新药21项、生物类似药21项、中药2项，其中进入3期临床试验阶段的接近20项。另外累计引进项目22项(进口创新药9项，进口仿制药13项)，其中小分子创新药阿伐曲泊帕片去年4月已获批，并于上月进入医保，用于择期行诊断性操作或者手术的慢性肝病(CLD)相关血小板减少症的成年患者治疗，预计明年将快速放量。

最后，疫苗也自然是复星医药值得关注的一个点。疫苗研发方案共有五种技术路线，即灭活疫苗、腺病毒载体疫苗、减毒流感病毒载体疫苗、重组蛋白疫苗、核酸疫苗(包括RNA疫苗和的DNA疫苗)。其中灭活疫苗技术相对成熟简单，但效果一般;而核酸疫苗技术难度最高，但流程简捷，研发速度较快，在安全性、抗变异能力等方面更好，复星选择的就是难度最大的mRNA技术路线，但技术主要依靠BioNTech。

BioNTech公司是全球三大mRNA疗法引领者之一，在该领域有较高的技术优势，复星医药在2020年3月13日就和该公司签署了正式合作协议。BioNTech将利用复星在中国临床研究、合规注册、营销渠道等多方面资源，联合开发并推动mRNA新冠疫苗在中国上市，而复星获得在中国大陆和港澳台的独家销售权。BNT162b2疫苗在中国的2期临床桥接试验正在开展，为在国内上市提供安全性数据，预计将于2021年向中国提供至少一亿剂BNT162b2新冠疫苗。

综合来看，复星医药在过去很长一段时间靠外延并购将蛋糕做大，但也积累了一定的问题，包括债务和商誉，因此也使得自身的估值被压制。但从目前的情况来看，公司在研发上的投入不断加大，逐步过渡到一家创新药公司，随着新产品的不断投放，公司的盈利能力有望进一步增强，估值空间也有进一步打开的可能。

出品|每日财报

作者|刘阳

关键词： 复星医药