百济神州的“三地上市”，近在咫尺。

这家国内创新药的巨头，先前已在美股和港股上市。今年6月，百济神州通过科创板发审会，即将登陆A股市场。

国际化的管理团队、公认的研发能力、高瓴资本的投资，这些光环将百济神州的市值推向千亿元。尤其在PD-1赛道，百济神州成功上市百泽安，开启了商业化之路。

不过，伴随PD-1市场逐步进入红海，百济神州的估值锚点也将有所改变。2020年以来，百济神州大力扩充销售团队，以团队覆盖渠道终端。

从管线估值到快速组建商业团队，百济神州未雨绸缪，等待A股市场的考验。

市值遥遥领先

PD-1，一款抗癌的免疫抑制剂。自2014年问世以来，在全球范围内掀起热潮。

2020年，默沙东的PD-1药品可瑞达，全球销售额接近150亿美元(约972亿元)。作为当下最火的药品赛道，谁掌握了PD-1，谁就掌握了财富密码。

在这样的背景下，众多国内厂商也跃跃欲试。2018年，首支国产PD-1获批销售;2019年，信达生物的PD-1被纳入医保;2020年，国产上市PD-1厂商有恒瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物，当年四家企业药品的销售额总计95亿元，并全部被纳入医保。

除了快速进入医疗终端，PD-1也引爆资本市场的热情。兴业证券在一份报告中曾预测，国内PD-1市场规模为700亿元，成熟期PD-1的合理市值在1650亿元左右。现实中，资本已大量涌入相关概念股。

截至今年8月23日，百济神州、信达生物、君实生物等3家主营PD-1的上市公司，港股市值约合人民币分别为1606亿元、771.2亿元、498亿元。其中，百济神州已在美股、港股上市，并于今年通过科创板发审会，“三地上市”近在咫尺。

因此，百济神州在科创板的估值被广泛关注。通过比对市值，百济神州遥遥领先信达生物、君实生物。国际化的管理团队、公认的研发能力、高瓴资本的投资，这些要素都是百济神州市值远超同行的支撑点。2020年，百济神州研发费用89.4亿元，远超同期恒瑞医药的49.8亿元。

不过，值得注意的是，虽然市值领先同行，但百济神州的销售额目前却并不与之匹配。2020年，百济神州、君实生物、信达生物、恒瑞医药的PD-1销售额分别为1.6亿美元(约10.3亿元)、10.9 亿元、24.9 亿元、48.9 亿元。销售规模，成了百济神州的短板之一。

百泽安半年销售额4.86亿元

2021年已过半，市场各方都在盯着PD-1上市公司的半年报，百济神州率先亮出。

今年上半年，百济神州的PD-1药品百泽安，中国区销售收入0.75亿美元(4.86亿元人民币)，同比上涨154.8%。

考虑到今年百泽安被正式实施纳入国家医保目录，单支价格降低80%，因此药品的销量同比涨幅更大。百济神州公开半年报前后，其港股价格剧烈震荡，从170港元/股下探至151.3港元/股，之后回升超过200港元/股，目前回调在170港元/股附近。

销量放涨的背后，是百济神州销售支出的大幅攀升。2020年，百济神州销售费用26.2亿元，同比上涨92.6%;销售人员1929人，远超同期君实生物912人。尤其2020年第四季度，百济神州新增销售362人，销售团队规模明显增加。

细化到具体科目，百济神州销售费用中的市场调研及推广费、专业咨询服务费、业务招待费分别为6.1亿元、2.9亿元、0.52亿元，分别同比上涨69.4%、190.9%、108%。

销售是渠道扩张的基础，也是包括PD-1在内所有药品商业化的基础。截至今年3月，百济神州销售团队覆盖医院超过1000家。今年半年报中，百济神州披露自百泽安被纳入医保以来，第二季度医院进院数量显著增加，达到纳入医保前的13倍。

与此同时，PD-1市场也在发生变化。根据统计，嘉和生物、誉衡药业、中山康方、复宏汉霖等公司PD-1已处于上市申报、获批上市的阶段。

这是否意味着，2022年市场将至少出现6款国产PD-1，未来这会变成一个红海市场吗?

或者，新入局者也会如信达生物、百济神州一样，促使药品大幅降价纳入医保，PD-1价格战也许在所难免。这个时候，谁的医院渠道更多，谁的医生和学会联系更紧，谁就占有更大优势。

而反馈到资本市场，百济神州的估值或将重新锚定和评估。

拓展三个维度

自登陆资本市场以来，百济神州的估值以研发管线为锚。直到PD-1上市销售，投资机构仍愿意买单。不过，伴随PD-1市场即将迈入红海，如何让资本重新判定价值，百济神州给出了自己的答案。

这个答案，就是拓展包括适应症、上市药品、海外市场等三个维度。

其中，适应症是指药品可治疗的疾病。根据招股书，截至今年6月，百济神州的PD-1百泽安，共获批5个适应症。每获批一个适应症，意味着百泽安又多了一个目标患者人群，销售量有了潜在增量。

上市药品方面，除了PD-1，截至今年6月百济神州销售的药品还有百悦泽、百汇泽。同时，百济神州与BMS、安进、EUSA、百奥泰签订协议，约定由百济神州在中国销售这些企业研发的药品。合作的药品中，有6款已在国内获批上市。

海外市场的拓展方面，截至今年6月，百济神州的百悦泽已在美国、以色列、阿联酋、加拿大等国通过上市申请，另有多款药品也在海外研发中。

可以看出，百济神州三个维度的拓展，出发点都是多元化布局。不局限在有限的适应症，不局限在PD-1，不局限在国内市场。

这种努力，在销量上逐渐释放。今年上半年，百济神州产品收入净额2.4亿美元(约15.6亿元)。扣除百泽安的0.75亿美元(4.86亿元)，非PD-1药品在同期实现收入1.65亿美元(约10.74亿元)。

反馈到资本市场，投资百济神州的机构目前也是浮盈。2020年，百济神州向8个投资者进行了定向增发，共计21亿美元(约136亿元)。其中，高瓴资本以110.29港元/股，至少认购10亿美元(约65亿元)。截至8月23日，百济神州港股收盘价154.2港元/股，由此计算各机构已浮盈约39.8%。(思维财经出品)

(《投资者网》蔡俊)

关键词： 市值领先 百济神州 拓展维度 创新药