新冠疫情后，美联储放水规模达到历史峰值。从2020年3月至2021年10月，货币扩张了4.4万亿美元，是2008年金融危机的4倍。这样大规模的货币刺激为美国经济托底，消费和劳动力市场循序复苏，美国经济表现整体乐观。2008金融危机之后，美国失业率超过10%，用了10年才降低至10%以下。但是疫情后，美国失业率最高接近15%，但仅用了不到一年就跌回5%以下。现在市场上提供的就业岗位超过了申请人数，劳动力短缺反而成了更大的问题。
市场最担心的还是通胀。但通胀是不是暂时（transitory）的，要明年才能看得清楚。美国通胀在2021年3月首次超过2%，之后进入持续上升区间，9月达到了5.4%，是过去30年内除了金融危机期间的最高值。
一时间，市场上已有声音说“恶性通胀”将至，甚至有人说比特币抗通胀，所以预期要涨。比特币抗通胀这个特性从未经过实证研究，属于无稽之谈。“恶性通胀”的担忧更是无从谈起。美国低通胀的历史从格林斯潘时代开始，在过去的30年，除了2008年金融危机短暂的推高了价格之外，美国城市通胀一直在2.5%低位浮动。但是在之前更长的历史时期，5%左右的通胀水平并不罕见。恐怕未来相当长的时期内也不会低于这个水平。一个根本原因是，通胀在本质上仍然是一种货币现象，美联储人为地将利率保持在低位并且长期坚持量化宽松，最终必然反映在消费品价格上。
另一个不容忽视的原因来自劳动力市场。近期美国工人罢工风起云涌。疫情以来，一线的护士、运输工人、餐馆服务员、清洁工发现了自己工作真实的重要性、与人接触面临的感染风险、以及与之不匹配的低工资。尽管市场上就业岗位数量充足，但是劳动者不愿意再忍受这样的工资了。
微观经济学总爱举这个例子：为什么水这么重要却这么便宜，钻石几乎毫无用处却这么贵？答案是供需关系导致的——水的供给太多了（当然还有其他一系列非市场因素）。疫情后的劳动力市场会想要更正这种纯粹的市场机制，而将通过集体工资谈判来达到新的均衡。罢工的经济影响是显而易见的，今后美国通胀恐怕要结构性上行。工资上涨对劳动者有益，但恐怕会永久推高美国的生产成本，导致拜登总统重建某些产业链的希望落空。
一个更重要的问题是，通胀环境下谁将受益？要回答这个问题，就要比较名义资产和名义负债。美国债务问题突出，通胀有助于降低还债成本，对于借款人（包括政府、企业和有房贷的家庭）是利好。然而，依赖债券市场回报的人（比如美国退休人士依赖退休债券基金的回报）、持有美债的外国政府（包括中国在内），通胀会带来重大损失，类似于美国向全世界收铸币税。
美联储尽管在去年的Jackson Hall会议上明确提出，今后不会根据暂时的通胀来确定货币政策是否退出，而是要看“一段时间”内的平均通胀水平来决定。然而，当短期通胀超过5%之后，货币政策仍然需要有所反应。本周的美联储会议宣布缩减购债规模，但并未提前启动加息。缩减购债规模对于美元的影响是不确定的。因为降低量化宽松的强度将会拖累经济增长，降低美元吸引力，但缩表也会推高短期的加息预期，刺激资本回流美国。
我们预期明年美元指数会走弱，因为届时美国政府新冠补贴的影响将会消失，但是美国针对基建的财政扩张尚未开始。美联储一旦启动加息（市场普遍认为是2023年），将会在中期支撑美元估值。一个下行风险来自于新兴市场国家：美国加息可能导致资本外逃，引发债务危机，这将波及至大宗商品价格和全球供应链，对美国负面影响极大。但是长期的美元估值不会受短期宏观政策的影响，而是更多受制于美元地位。美国使用美元霸权对他国进行制裁的频率越来越高，导致新兴市场国家都在有意识的降低对美元的依赖，尤其是外储中美元资产占比。
关于通胀以及美联储提前加息的预期扰乱了债券市场，但是迄今为止对于股市影响很小，这表明投资者对美国经济基本面的信心。美国股市仍保持在历史高位。在这个不确定的时代，美联储既不能有大动作，说法也不能有突然的调整，只能反复强调通胀的“暂时”和“短期”。因为美国这番通胀结果究竟会怎样，大众如何预期是一个关键因素。假如大家普遍认为低通胀时代已经过去，就会改变行为，产品涨价员工涨薪，届时通胀就将成为自我实现的预言。
（作者王丹为恒生中国首席经济学家）
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