文/长江证券首席经济学家伍戈

据央视新闻，北京时间28日，俄罗斯央行紧急加息1050个基点，将关键利率从9.5%提高至20%。俄罗斯央行表示，外部环境发生了巨大变化，有必要加息以增强存款的吸引力。加息是为了抵消卢布贬值和通胀风险的增加，已准备好采取进一步调整利率。

俄罗斯加息之外，不管大家对于海外怎么个判断，联储加几次息，态势还是非常明显的。国内态势也很明显，国内稳增长不仅仅是经济问题，也是政治问题，这么高站位下，今年又是换届大年。海内外的经济主线都是非常清晰的。

稳增长相对而言能够提升大家对未来经济的看法，特别是我们大家对风险的偏好；但如果美联储收缩的话，在很大程度上可能在传统的理解，可能会导致新兴市场国家资本外流，本币贬值，国内面临很多收缩压力。

我们是大国，当然要“以我为主”。但是另一方面，我们也是一个开放型的大国，这意味着什么？很多时候我个人理解未必能够独善其身，除非你是封闭，如果开放的话或多或少还是得融入到世界，考虑到世界经济和金融的形势发展，特别是像美国作为全球最主要货币的发行国的变化。

所以在全球加息过程中间，怎么以我为主，或者说，能不能做到以我为主？我们想想看，要做到以我为主有几个简单的方式：第一个方式，彻底封闭，资本项下全部封闭，钱不出去，这显然不行；第二以我为主，汇率足够灵活，足够调整，当外部遇到紧缩性或者各方面政策时候通过汇率调整国内灵活，本币贬值是放松政策；第三，利率调整，以利率为代表的这些政策出现明显的、以国内为主进行下降的调整，这些途径都是可以的。

美联储加息与并不必然导致本地贬值和资本外逃

在我们看来，是不是美联储加息之后一定是这样一个逻辑呢：美元加息，资本流出，本币贬值，各国政策受到干扰。常识归常识，我们看过去好几年美联储加息的情况，其实并没有发现美联储加息时候新兴市场国家一定是贬值的，甚至在更多的时期我们看到新兴市场国家的货币甚至是升值的，而且升值的概率似乎比贬值的概率还要大，这是反传统的，反教科书的。

这个问题在于哪儿？在于美联储加息是不是会引发新兴市场国家资本外逃？取决于包括美元货币升值。这个问题复杂在哪儿？整个世界经济运行不是唯利率论，比如说美元，比如说我们之所以认为人民币会贬值，很大程度认为加息时候美元会升值，但是在美联储加息时候美元是不是一定升值呢？其实不是必然，为什么？因为这个问题除开利差之外还有很多重要因素，比如说美元指数中间60%是欧元，所以美联储加息过程并不是美元一定是升值的，还取决于美欧之间的经济状况，所以这个问题变得非常的复杂。

当然对于中国或者其他亚洲经济体而言，还有一个好消息，在2018年是美国急剧加息缩表时期，顺差比较大的国家即使出现阶段性的本币贬值，贬值幅度也往往非常小，其实有点类似于我们现在。再看看最近的这段时间，过去两年中国成为疫情当中的顺差者，我们顺差明显增加，最近一段时期，美国升值预期很强，人民币并没有贬值，甚至人民币还升值。

中国货币政策非常谨慎，我们对稳增长和方向是不怀疑的

在货币政策方面能不能以我为主，更关键的问题是什么？新兴市场国家往往非常担心资本外流，特别是担心美联储加息之后本币贬值、资本外流。大家看历次美联储密集加息，哪怕人民币那时候没有贬值压力，人民币还处于升值状况，和其他的新兴市场国家经济体相比，中国的决策者都更为审慎。特别当经济下行期，人民币还处于升值状态，这种情况下我们会不会跟着美国进行变化呢？大概率我们还是顾及美联储的变化的。中国政策非常审慎，而且我们的利率政策很审慎。

还有一个事实，中国这几年潜在经济增速是下降，但是中国动利率手段非常小，在新冠疫情那么严重的时候，我们的贷款利率只下降0.54%，还不到1%，某种意义上说，经济在下行，而且下行幅度不小，但是我们利率手段变化非常非常小，这跟美联储加息可能没有关系。这体现什么思路？这个思路就是也许中国决策者非常在乎不重蹈西方国家零利率陷阱，慎用货币政策空间。对于这种空间是否可取，我先不做价值判断，我只是陈述过去在这么多经济周期的一个事实。

这个事实有好处也有坏处。如果政策利率不调整的话，我们商业银行贷款利率调整非常温和，贷款利率如果下降很慢，在很大程度上会掣肘市场化贷款增速提升，这个意义上讲不是特别逆周期、稳增长的做法。

但是也要看到，中国这样的国情，在稳增长过程中间，我们不是依赖于利率的敏感性，今年以来我们知道，包括过去大半年社融触底回升的话，其实社融触底回升很大一部分动力也不是贷款，很大一部分动力是一些利率不是太敏感的，包括专项债、政府一般债，所以大家可以看到，在专项债和政债大量发行过程中间，利率没有多少的变化，发债量也上去了，某种意义说具有强烈的政府行为和财政行为。

它的好处是什么？好处在于，中国即使受到外围利率约束，即使哪怕过去几年我们非常在乎利率下降的空间，但是我们中国经济往往也能够逆周期调整，因为对利率不敏感的部门也能逆周期发力，带动敏感的部门。所以，我们对稳增长和方向是不怀疑的。

它的坏处是什么？不通过利率市场化，不通过价格调整，过多地用行政力量督促国有部门进行逆周期调解，我们经济结构向并不是我们想看到的部门走，这个过程中对利率敏感的市场部门，可能就会有逐步缩小的可能性。

在关注全球通胀过程中，如何实现以我为主呢？或者能不能实现以我为主？基于中国国情我们看大概率做到了，这并不是通过利率灵活调整实现的以我为主，而是利率动的概率非常小，更多地采用宽信用方式。这种方式的特点是短期内能够动用很多国有资源把经济搞上去，但是可能也有潜在的坏处，就是对于利率市场化以及更加利率敏感性部门是一种压制，也就是我们传统教科书所说的，财政扩张对于非财政部门的挤出效应。我们相信今年稳增长的方向、决心和实现程度，但另一方面也需要采取市场化方式，使经济结构在这样一个逆周期过程中不过于僵化，朝着市场的方向发展。

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