中国证监会此前发布了《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》(以下统称“再融资新规”)，这一新规完善了再融资市场化约束机制，大大增强了资本市场服务实体经济的能力，也是在严峻疫情下相关部门对企业提升直接融资的一项重要支持举措。

再融资新规从多方面影响行业的发展，首当其冲受益的便是定向增发。作为再融资的核心品种，定向增发有望迎来政策红利的黄金期。通过新老规定对比和结合业务实际情况，我们认为再融资新规对定向增发业务将会带来较大的变化，存在以下八大趋势：

趋势一：定向增发额度和发行家数将会增加

历史数据表明，定向增发融资具有较大的市场规模：从2015年到2017年，发行规模均在万亿元左右，其中，2016年约发行1.5万亿元。而在报价底价限制和减持规定陆续出台后，2019年增发融资规模大幅缩减至4000亿元左右，不难看出政策对行业影响非常大。

这次再融资新规发布，将有利于定向增发市场的发展。其中，多项条款进行了放松，如批文有效期延长、投资者参与的个数、发行条件、底价折扣力度、锁定期、融资额度等，这些条款提升了融资的便捷性，更能满足实体经济融资的需求，将使定向增发市场更加活跃，上市公司发行家数将会增加，发行额度将大幅增长。

趋势二：投资者将会显著增多 投资者结构将出现变化

再融资新规发布后，无论是主板还是创业板，都允许参与的投资者的个数扩大到35个。相较于以前规定的主板10个报价对象和创业板5个报价对象而言大幅增加，同时也意味着投资者门槛降低。

根据我们的研究和统计，以前主要以机构投资者或高净值投资者参与为主，未来预计保险、银行理财、资管、产业资本会增加定向增发投资绝对额，提高相对投资比例，同时，门槛的降低会使个人投资者数量大幅增长。在再融资新规发布前，传统公募基金产品出于流动性要求和规模要素等原因不能或者不敢贸然参与定向增发项目，然而随着新规持有时间减少、投资门槛缩小等规定实施，会有越来越多的公募基金产品通过定向增发方式投资。因此，未来投资者个数将会显著增长，同时投资者的结构将会出现变化。

趋势三：中长期资金将倾向定价定对象参与定向增发

由于中长期资金更加偏向于长期投资布局，具有持有时间较长和资金量偏大的特性，对标的的质地要求高，同时资金通过定向增发可避免一定的冲击成本，特别是投资中小市值成长标的。因此，定价定对象参与定向增发，是中长期资金较好的投资参与渠道，同时在8折底价的基础上，对中长期资金有一定“安全垫”效应。我们预计更多的产业资本和长期资金将会偏向于定价定对象参与定向增发。

趋势四：更多的套利资金将通过定向增发方式参与投资

由于竞价发行锁定期限为6个月，时间短、资金可不跨年，我们预计将会有更多的资金去追逐折价带来的潜在收益机会。特别是对于一些业绩稳定、股价相对波动不大的标的，套利资金必将会出现，甚至不排除会出现现有标的持有者利用折价参与定向增发置换手中已持有的股票。此外，一些中长期股票持有者也可以通过定价定对象方式参与定向增发达到套利的目的。

趋势五：投研能力成为机构做大做强的核心

在资管新规“去杠杆”效应和再融资新规投资门槛降低的大背景下，传统机构“拼单”模式的优势将会大幅减弱，投资者更加看重机构的投研实力。新规出台使得发行标的增多，同时投资者也会增加，卖方(发行人)和买方(投资者)同时增加，意味着对投资交易的深度和广度都会深化和细化，故对定价和报价策略要求更加深入和考究，这将充分考验投资者的定价能力和对市场判断能力，投研能力必然将成为机构做大做强的核心竞争力。

趋势六：“明股实债”发行情形将不复存在

再融资新规明文禁止保底发行，即禁止“明股实债”的投资行为。在本次再融资新规发布之前，由于报价底价9折限制和减持限制等条款对投资者锁定期给予风险补偿不足，导致市场上出现了“明股实债”或“抽屉协议”的“扭曲”行为，扰乱了资本市场股权融资的基本功能，使得资本市场资源配置失效，引起一系列不利于公司经营发展情形出现。再融资新规下价差扩大和批文时间延长对于发行人非常有利，投资者具有了一定的收益空间，发行人具有了更多时间窗口选择，股权融资的基本功能将会得到更好体现，“明股实债”的发行方式将不复存在。

趋势七：发行主体将借助定向增发实现多元化目标

对于发行主体而言，定向增发具有发行条件较低、成本低、手续简单等优点，同时，再融资新规的发布进一步完善了再融资的一些约束机制，我们预计定向增发必将成为上市公司首选的再融资方式。

由于定向增发融资必然伴随着股权增减、价差带来的收益、资金用途等一系列重要事项，作为发行主体的上市公司一定会全方位考虑这些因素，通过定向增发实现收购资产、股权激励、债务重组、优化股权结构、引进战略投资者、市值管理等多元化目标，促进公司的发展。

趋势八：保荐机构将更加重视自己的销售能力

再融资新规发布之前，定向增发销售存在两个阶段：一是发行易阶段。2013年到2015年上半年，由于发行价差较大带来了投资者套利空间大，投资者参与非常积极，甚至出现了抬高发行门槛、闪电发行等现象。二是发行难阶段。由于9折底价折扣和减持规定政策出现后，2017年到2019年，定向增发发行难度逐渐增大，存在保本保收益的“明股实债”的情形。

再融资新规发布后，发行项目将会增多，由于A股波动较大，保荐机构更需配合发行人找到理想的发行窗口，特别是对6个月的竞价发行项目，发行时间选择非常重要;而定价定对象发行项目则对保荐机构中长期的客户储备能力提出了更高的要求。

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