计算可得，3月末货币乘数达到6.55，相比2月下降0.03，但仍处于历史高位。

央行最新公布的资产负债表显示，截至2020年3月末，央行资产负债表总规模为36.5万亿，相比上月扩张4353亿。

分析来看，3月央行扩表的主要原因在于“对其他存款性公司债权”余额上升。3月该科目扩张4479亿，与央行扩表规模相当。具体看，则是央行3000亿防疫专项再贷款、5000亿再贷款再贴现的陆续投放，带动该科目上升。

当前，国内外市场高度关注美联储的扩表。美联储扩表主要通过购买国债及MBS(抵押支持债券或者抵押贷款证券化)实现，意味着其向市场注入大量流动性。中国央行扩表则不同，3月扩表主要通过再贷款实现：两类再贷款均是结构性货币政策工具，投放流动性的同时实现了精准滴灌。再贷款通过银行投放后主要支持疫情防控企业、中小微企业。

Wind数据显示，3月末美联储总资产为5.85万亿美元，相比2月末扩张1.6万亿美元，扩表速度远超中国央行。经过3月扩表后，美联储总资产规模超过中国央行。

中银证券全球首席经济学家管涛认为，作为稳增长的货币政策工具选项，通常是降准或降息。然而，这并非货币政策的全部，货币政策逆周期调节还可考虑扩表。

4月15日，人民银行开展中期借贷便利(MLF)操作1000亿元。此次MLF期限为1年，中标利率为2.95%，相比此前下降20BP。市场分析认为，在经济下行压力的背景下，降准降息仍然可期。此外，再贷款、MLF、PSL(抵押补充贷款)等结构性工具的使用将同样有助于央行扩表。

再贷款推动

在中国央行的资产端，外汇占款仍是占比最大的项目。外汇占款为央行购买外币而投放的人民币，以历史成本计量。

2002年开始，中国贸易顺差不断增加，在强制结售汇的制度背景下，外汇占款规模迅速扩张，至2012年末达23.6万亿，其间年复合增长率约为23%。2012年后，外汇管理局宣布不再强制结售汇，并且贸易顺差增速下降，外汇占款扩张速度随之放缓，2014年达到峰值27.3万亿。随后贸易顺差下降，外汇占款规模开始回落。

货币当局资产负债表显示，今年3月外汇占款余额为21.2万亿，相比上月下降170亿。中银固收首席分析师杨为敩称，在外汇占款减少之后，基础货币的供应在更大程度上依赖于央行。

随着外汇占款回落，央行开始频繁使用逆回购、MLF、PSL、再贷款等结构性货币政策工具投放基础货币，“对其他存款性公司债权”规模迅速扩大，成为央行资产负债表扩张的主要原因。顾名思义，“对其他存款性公司债权”表示央行将钱借给银行后，形成对银行的债权。

央行数据显示，该科目由2014年末的2.5万亿增长至2018年末的11.15万亿，增长了3.5倍，是近年来央行货币资产负债表增长最快的科目。这期间MLF、PSL是该科目增长的主要推动力，但2019年MLF、PSL增长放缓甚至略有下降，该科目徘徊在11万亿左右。

央行最新数据显示，截至2020年3月末，该科目余额为11.3万亿，相比上月扩张4479亿。与以往MLF、PSL投放推动扩张不同，本次扩张主要通过3000亿防疫专项再贷款、5000亿再贷款再贴现的陆续投放实现：3月两类再贷款投放约3913亿，是带动该科目扩张乃至央行扩表的主要因素。

其中，3000亿防疫再贷款于2月初设立，重点用于对疫情防控企业的信贷支持。央行数据显示，3月末该类再贷款投放2289亿。如果2、3月投放规模平均，则3月投放1145亿。

5000亿再贷款再贴现主要于2月底设立，重点用于中小银行加大对中小微企业信贷支持。央行数据显示，3月末该类贷款投放2768亿。由于该类再贷款2月末设立，这一规模可视为3月投放的规模。

中信证券首席固收分析师明明表示，央行再贷款政策也是货币“宽松”的一种类型，在2月相继设立两项共8000亿再贷款再贴现额度。目前央行整体流动性投放有力，再贷款再贴现政策成为货币政策的一大助力。

值得注意的是，3月31日召开的国常会表示，强化对中小微企业普惠性金融支持，增加中小银行再贷款再贴现额度1万亿。随着这项再贷款的投放，4月“对其他存款性公司债权”仍将增长。

货币乘数处于较高水平

外汇占款和再贷款都是提供基础货币的方式。虽然3月外汇占款收缩，但由于再贷款扩张，3月基础货币出现增长。央行数据显示，3月末基础货币31.8万亿，相比上月扩张9130亿，保证了流动性的合理充裕。

央行调查统计司司长阮健弘表示，3月末银行体系超储率为2.1%，金融体系的货币派生能力较强，货币乘数处于6.55的较高水平。整体上来看，疫情期间中国金融总量足、支持力度大，快速有力出台的各项金融政策在针对性和有效性上都得到了比较好的落实。

在货币调控中，基础货币是央行能够完全控制的部分，但央行仍不能完全控制最终货币供给M2。因为广义货币M2等于基础货币与货币乘数的乘积，而货币乘数不仅仅取决于央行，还受银行、企业影响。

计算可得，3月末货币乘数达到6.55，相比2月下降0.03，但仍处于历史高位。

中国民生银行首席研究员温彬表示，3月央行加大逆周期调控力度，通过降准、MLF、再贷款、再贴现等货币政策工具保持流动性合理充裕。同时，3月货币乘数达到6.55倍，保持高位，推动货币派生较快增长，反映货币政策传导机制畅通。

关键词： 贷款投放