上周对免税行业进行了简单的分析，因为奢侈品消费的自身长期增长和国外消费回流增量，我国免税行业将在较长时间保持较高的行业增速。

今天重点研究，占据我国免税行业市场份额90%的中国中免公司，目前中免上市公司的名称是中国国旅。

中国国旅

在2019年之前，中国国旅的业务范围包括旅行社业务和免税业务两块，随着2019年1月国旅将旅行社业务出售剥离，目前专注免税业务，并将于今年6月29日将证券名称由“中国国旅”变更为“中国中免”。

中免集团的免税业务具体包括哪些方面呢?这部分和大家的生活还比较贴近。

首先是机场免税店，中免经营上海机场免税店、首都机场免税店、香港机场免税店、广州机场免税店等几十家机场免税店 。

2019年机场免税店的营业收入300多亿，占中免集团收入的70%。由于机场的高租金提成，机场免税店仅贡献上市公司净利润的20%。

其次是海南岛离岛免税业务，海南三亚国际免税城19年营业收入105亿元，占总营收的22%。三亚国际免税城运营成本低，贡献上市公司净利润的35%。

其它的是上百个口岸、市内、机上、邮轮、边境免税店，总共占总营收不到10%，这部分利润没有详细的数据支撑，净利润率大概率在机场免税和海南离岛免税之间，估计贡献上市公司净利润的10%。

最后，中免集团是采取统一进货，再批发给中免系统下属免税店，下属免税店销售给顾客的经营模式。其中中免集团在统一进货再批发环节可以获取较高差价，约贡献上市公司净利润的25%。

中国国旅的风险

以上是中免集团的业务构成，未来几年中免将面临哪些经营风险呢?

首先是疫情的影响。

中免各大机场免税店19年营业收入300多亿元，贡献了中免70%的营业收入。疫情下出国游接近关闭，将极大影响机场免税店的营业收入。

由于中免和各大机场签订了保底租金合同，接近100亿元的固定租金成本不会因为疫情发生而大幅减少，因此疫情的发展将决定中免在未来几年能否盈利。

目前来看疫情将导致这两年的出入境人数极大减少，中免在大力推动日上免税店，首都机场免税店等大型机场免税店的线上购买活动，但300亿元的机场免税店营收还是不容乐观。

比较不受疫情影响的的是海南岛离岛免税，由于出国购买奢侈品受阻，大量国内消费者、代购人员会选择去海南国际免税城购买奢侈品，导致今年海南离岛免税城的营业收入相比去年还在增长。

其次是电商平台的奢侈品销售。

由于消费者购买习惯的变化，国内奢侈品线上销售份额近年不断扩大。2019年国内奢侈品线上销售额520亿元，同比增速44%，占境内奢侈品销售市场份额近16%。

突如其来的疫情让人们不能出国购买奢侈品，但对于奢侈品的需求并不会出现较大下滑。电商线上销售和免税行业线上销售会是奢侈品销售在疫情下的主要受益者。

各大电商平台奢侈品销售的快速发展，在中长期上会是中国中免的较大威胁者。

最后，免税行业的玩家可能增多。

市场对这个议论较多，大多是悲观的评价。认为免税经营牌照的增多会让免税牌照不值钱，中免的投资逻辑发生变化。

个人认为这种担忧有点过了。

中免占据了国内免税行业90%的营业额，巨大的规模优势让其在免税产业链中有很高的话语权和成本优势。除非是对和中免相当体量的奢侈品运营商(国外免税巨头)放开免税经营，否则很难对中免的经营构成威胁。

国旅还能买吗?

那么问题来了，市值2480亿的中国国旅还能买吗?

2019年中国国旅实现营业收入480亿元，归属上市公司净利润46亿元，扣除非经常性损益净利润38亿元(国旅19年1月份将旅行社业务剥离获得8亿元投资收益)，扣非后的静态市盈率为65。

这个价格是有点高了。最近免税牌照刚好赶上风口，让国旅的价格涨太高了。

中国国旅多少价格买入合适呢?

一般人们会通过未来现金流折现、安全边际分析，建议1500亿市值、静态市盈率33、股价76元以下是可以买入的机会。只是这样的机会不常有。

关于股票的合理价格，每个人都有自己的小想法。

只是想强调一点，对于自己认可的公司，价格上不要太斤斤计较。与其和好公司失之交臂，不如在合理的价格买入它。

个人模糊的认为2000亿市值以下可以考虑买入。低估，可遇但不强求。

本文原创，作者|龚成

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