超纤性价比逐步显现替代空间广阔

过去几年超纤革渗透率快速提升，2013-2018全国市场空间增速达到约25%，远超合成革制品6%的平均增速。而目前超纤革渗透率仍然只有5%左右，伴随消费升级和环保趋严，超纤革市场渗透率有望维持较快增长趋势。

要点：

◆超纤革是真皮最好的替代品，技术壁垒高、应用前景广阔。

◆政策收紧，真皮产量进入持续收缩期，替代品迎来加速发展期。

◆春节以来公司连续三次调涨全产品系列价格，21年业绩有望因此集中释放。近期多次提价，中长期进军高端市场，机构看涨69%

超纤性价比逐步显现，替代空间广阔

超纤性能优异，是第三代合成革。皮革主要分为天然皮革(真皮)和人造革(仿皮)，其中人造革分为三大类产品：PVC 人造革(PVC 革)、PU 合成革(PU 革)、超细纤维 PU 合成革(超纤革)。PVC 革由 PVC 树脂制成的软塑胶，PU 革是透过在底布上形成 PU 树脂的微孔层而获得的复合材料，超纤革采用与天然皮革中束状胶原纤维结构和性能相似的超细纤维加工而成。鉴于性能、价格、资源和环保上的综合考量，天然皮革逐渐被人造革替代。

超纤革下游应用领域广泛，性价比逐步显现

我国PVC 革和 PU 革的下游应用结构稳定，主要为服装及鞋履、家居用品、手袋和箱包，分别占比 41.7%/34.9%/12.3%;而超纤革的主要下游应用为鞋革、家具革、服装革，分别占比 41%/20%/17%，在多数应用领域可形成替代关系。

前期超纤革产品价格相对于第一、二代合成革偏高(但低于真皮价格)，一定程度上限制了其应用的推广。近年来伴随行业产能的扩张、技术的提升，超纤产品的价格已有所下降(从2007 年的 45-65 元/米下降至 2019 年 25-35 元/米)，已经逐步打开了其应用空间。

短期看, 由于 PVC 人造革、PU 合成革生产成本较低, 生产技术和工艺较为简单, 可以满足消费水平较低群体的需求;中长期, 随着人们生活水平的提高以及环保意识的增强，超纤将有望以优良的物理、环保性能、相对较低的成本, 以及多功能特点逐步扩大其应用范围。

政策助力推动超纤对天然皮革和传统人造革的替代进程

天然皮革的生产属重污染行业，西方国家率先对其加以政策限制，2014 年工信部正式公布《制革行业规范条件》，真皮行业因环保问题大量落后产能被强制关停，至 2019 年，我国轻革(真皮)产量下降至约 5.74亿平方米，较 2012 年下降 23.21%。

另一方面，2007 年国家发改委发布的《产业结构调整目录(2007 年本)》(征求意见稿)中把“聚氯乙烯普通人造革生产线”列入限制类项目，把超纤革为代表的生态合成革列入鼓励类项目。

我国对PVC 人造革及其制成品的环保要求趋严显著提升 PVC 人造革的环保成本，一定程度上削弱了其相比于超纤革的价格优势，促使行业向低污染环保型的超纤革产品转型升级，也使超纤革的市场份额逐步扩大。

目前，我国超纤革的市场占有率仅为普通人造革、合成革和真皮(需求超过50 亿米)的6%左右，比例尚低，而日本人造革消费中超纤革的比例已经达到 50%。

2014-2018 年间我国超纤的复合年均增长率为 40.9%，已经远高于合成革行业的 7.1%，其中既有行业的自然增长，又有替代效应，我们预计伴随性价比的提升，超纤发展仍有较大替代空间。

中国已成为世界上最大的人造合成革产地。而截止2020 年，我国超纤革总产能约有 2.6亿平方米，产能集中度较高，CR3 产能占比达到 65%(其中仅华峰超纤产能占我国行业总产能比例就达 50%左右)，而超纤革需求预计在 3.5 亿平方米左右，国内仍存供给缺口。

让我们来看看该超纤龙头的财务数据：