今年以来股价上涨超160% 废弃资源中掘金的格林美成色几何？

沉寂多年的格林美(002340.SZ)，在近期拥有了火热行情。

截至9月9日收盘，格林美每股报收13.14元(除权后)，较去年年末5元上下的股价，上涨超160%。过去五年，格林美的股价持续在8元以下徘徊，而近期大幅上涨的强劲表现瞬间点燃了二级市场情绪，不少投资者在股吧称呼其为“格林茅”。

格林美的行情受益于新能源经济的蓬勃发展，不少围绕新能源产业的利好政策在今年相继出台。在格林美于8月发布2021年半年报后，民生证券、光大证券分别给予了47倍、51倍的PE。看起来不错的估值，对比容百科技(688005.SH)、中伟股份(300919.SZ)等同行则稍显保守，部分机构给予这两家企业的估值均超过80倍。从业绩来看，格林美的营收及利润规模在不同程度上优于容百科技及中伟股份，而这两家公司与格林美也存在合作关系。截至9月9日，格林美的市值为628亿元、动态市盈率为58倍。

格林美核心产品的出货量居全球前三，朋友圈好友包括宁德时代(300750.SZ)、比亚迪(002594.SZ)、亿纬锂能(300014.SZ)等，但公司股价在8月30日到达13.99元的高点后，再未走出明显阳线。崛起于新能源赛道的格林美，成色如何?

废弃资源中掘金

格林美从事的业务与碳达峰及碳中和愿景有所契合，相关产业政策也在不断出台。2021年7月，国家发布《“十四五”循环经济发展规划》，明确提出“废弃电器电子产品回收利用、废旧电池循环利用、汽车使用全生命周期管理、塑料污染全链条治理”等6大行动计划。

格林美成立于2001年，于2010年登陆深交所中小板，主营废旧电池、废旧电子设备等废弃资源循环再利用。目前聚焦三元前驱体、四氧化三钴新能源电池材料的生产销售，与动力电池回收业务。

2021年上半年(以下简称”报告期内“)，公司回收处理的电子废弃物约占中国报废总量的10%，回收处理的废旧电池(除铅酸电池外)占中国报废总量的10%以上，回收处理报废汽车占中国报废总量的4%以上。

公司循环再造的资源包括钴、镍、铜、钨、金、银、钯、铑、锗、稀土等30余种，以及超细粉体材料、新能源汽车用动力电池原料和电池材料等。其中，循环再生的钴资源超过中国原钴开采量，循环再生的镍资源占中国原镍开采量的8%以上，循环再生的钨资源占中国原钨开采量的5%以上。公司年处理废弃物总量500万吨以上。报告期内，格林美减碳16万吨，同比增32%。

格林美循环再造模式的优点在于具备一定的成本优势，公司将报废电池中镍、钴、锰、铝的回收再生利用技术产业化，建成了锂离子电池正极材料前驱体生产基地，并利用废电池中的镍、钴、锰、铝，实现废电池再造电池材料的产业循环，能形成产业闭环与降本空间。公司生产的三元前驱体、四氧化三钴的相关原材料便提取自回收的废旧资源，报告期内公司三元前驱体出货量超过42000吨，同比增长190%;出口超15000吨，同比增长超110%。公司三元前驱体的出货量居全球市场前三。

格林美的客户也颇有看点。公司核心产品的下游主要客户包括三星、ECOPRO、宁德时代、比亚迪、LGC、ATL、优美科、厦门钨业(600549.SH)、容百科技、中伟股份等国内外市场主流客户。另外，格林美还在今年8月与亿纬锂能签署10000吨镍产品定向循环利用合作备忘录、与孚能科技(688567.SH)签署建设废旧动力电池及电池废料绿色处理产业链战略合作框架协议，再次扩充了朋友圈。

业绩成色几何?

报告期内，格林美营收80亿元，同比增42%，其中出口收入21亿元，同比增76%;净利润5亿元，同比增151%，但2021年H1的高增长，有部分原因是基于2020年受疫情影响基数较低。若对比2019年同期，营收及净利润分别同比增28%、29%。

细分到业务上来看，公司包括三元前驱体、四氧化三钴等在内的新能源电池材料业务整体营收56亿元，同比增103%;其中，三元前驱体营收30亿元，同比增132%，四氧化三钴营收17亿元，同比增95%。另一大业务废弃资源综合利用则营收23亿元，同比增-16%。

报告期内，格林美新能源电池材料业务的毛利率为22%，同比下滑1 个百分点;废弃资源综合利用业务的毛利率则同比增4个百分点至16%。公司整体毛利率为20%，同比增3个百分点。净利率为7%，同比增3个百分点。两项指标双双上涨，可见盈利能力有所改善。

但一个值得关注的现象是，格林美循环再造的生意倚赖重资产。自2011年起，格林美多次宣布扩产或进行项目投资，其中仅定增便实施了5次，拟投建或已投建的扩产项目多达16个。增发价格也一路从22元/股降至3.82元/股，累计募资净额为92.6亿元。报告期内，公司的固定资产为97亿元，占总资产的比例为30%，累计折旧余额达8亿元。其中当期新增的折旧金额为1亿元，占净利润的比重为20%。

同时，格林美账面上的应收项目及存货占用了大量资金。报告期内，格林美的应收项目达35亿元，存货为59亿元。

在相当程度的固定资产折旧费用及变现缓慢的经营情况之下，公司出现了债务高筑的现象。2017年-2021年上半年，格林美的利息支出累计超过25亿元，同期累计净利润为30亿元，利息支出占净利润的比重约为83%。上述募集到的资金中，有近40亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。报告期内，格林美货币资金为38亿元，而短期借款及一年内到期的有息负债为88亿元，公司资产负债率为52%。如何提高资金回笼速度，或许是格林美迫切需要解决的问题。

未来仍有想象空间

据民生证券研报，至2030年，三元与磷酸铁锂电池回收将成为千亿市场。而格林美前期募资投建的项目，也正在逐步变现。

以公司投建的电子废弃物与循环利用项目为例。该项目由公司全资子公司江西格林美资源循环有限公司(以下简称“格林循环”)组织实施，项目总投资额为3亿元，其中建设投资2.4亿元，预计达产后项目年新增销售收入约5.2亿元，净利润7200万元，达到预定可使用的日期为2014年3月31日。

据公司年报，2014年-2021年上半年，格林循环的营收分别为0.06亿元、4.9亿元、14.8亿元、11.2亿元、9亿元、13亿元、13.9亿元、6.6亿元，净利润分别为-0.05亿元、0.2亿元、0.8亿元、0.3亿元、0.4亿元、0.5元、1.2亿元、0.7亿元，虽然中途有所波动，但整体呈现上涨趋势。

另据光大证券在今年发布的研报，在国内主要电池回收及材料的公司中，格林美的回收规模以年10万吨居首位。